維生素：需求剛性+寡頭壟斷，廠商議價(jià)能力強(qiáng)
維生素是生物生長和代謝所必需的微量有機(jī)物，目前在營養(yǎng)學(xué)上沒有替代品。維生素下游超過 70%用于飼料添加劑，但在飼料總成本中僅占 1%-2%，需求剛性疊加成本占比低，使維生素下游對價(jià)格敏感度較低。又由于維生素行業(yè)技術(shù)壁壘較高且規(guī)模效應(yīng)顯著，產(chǎn)能集中較高，呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，廠家具有較高的議價(jià)權(quán)。

供給端：環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)供給側(cè)收緊
環(huán)保政策趨嚴(yán)對于高污染的維生素工業(yè)意味著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的開始：一方面隨著落后產(chǎn)能的淘汰，行業(yè)供給端逐漸減少，供需關(guān)系將由產(chǎn)能過剩轉(zhuǎn)為緊平衡，甚至供不應(yīng)求；另一方面，小產(chǎn)能出清將使行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)議價(jià)能力進(jìn)一步增強(qiáng)。兩方面因素共同作用形成中長期提價(jià)預(yù)期。短期來看，由于國內(nèi)大部分維生素產(chǎn)能都集中在浙江、河北、山東等地，隨著第四次環(huán)保督察及京津冀大氣污染整治措施的實(shí)施，行業(yè)供給端大幅收窄，造成三季度維生素價(jià)格的暴漲。第四季度隨著供暖季的到來，環(huán)保壓力預(yù)期只增不減，將對維生素價(jià)格形成強(qiáng)有力的支撐，預(yù)計(jì)短期內(nèi)維生素價(jià)格整體仍呈上漲態(tài)勢。

需求端：飼料行業(yè)回暖帶動(dòng)維生素下游需求穩(wěn)步增長
維生素下游超過 70%用于飼料添加劑。2016 年年初開始，國內(nèi)養(yǎng)殖業(yè)回暖帶動(dòng)飼料需求增長，2016 年全年飼料產(chǎn)量達(dá)到 2.09 億噸，同比增長 4.5%；2017 年 1-7 月，我國飼料產(chǎn)量達(dá)到近 1.7 億噸，同比增長 5.7%。飼料行業(yè)逐步擺脫低谷開始穩(wěn)定增長，為維生素行業(yè)的需求端奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

維生素多品種提價(jià)，重點(diǎn)關(guān)注仍存提價(jià)預(yù)期的 VA、VB6、VC 及提價(jià)幅度巨大的 VB1、VB2、VB5、VD3、VH
年初至今大部分維生素品種提價(jià)幅度巨大，VA、VB1、VB2、VB5、VB6、VC、VD3 和 VH 提價(jià)幅度尤其高，基本都在 30%以上，半數(shù)以上提價(jià)幅度接近或超過 100%。這些品種對受益企業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)及提價(jià)可持續(xù)性值得關(guān)注。VA由于帝斯曼停產(chǎn)計(jì)劃及巴斯夫火災(zāi)，VB6 由于廣濟(jì)藥業(yè)火災(zāi)，VC 由于河北地區(qū)冬季環(huán)保壓力，很大可能延續(xù)漲價(jià)行情，值得重點(diǎn)關(guān)注。



維生素：生物體必不可少，下游需求剛性
維生素是生物的生長和代謝所必需的微量有機(jī)物，它既不參與構(gòu)成人體細(xì)胞，也不為人體提供能量，但卻是維持身體健康所必需的一類有機(jī)化合物。這類物質(zhì)在體內(nèi)既不能是構(gòu)成身體組織的原料，也不是能量的來源，而是一類調(diào)節(jié)物質(zhì)，在物質(zhì)代謝中起重要作用。維生素可分成水溶性維生素和脂溶性維生素兩大類，水溶性易溶于水，吸收后體內(nèi)儲存很少，大部分從尿液排出；脂溶性維生素易溶于非極性有機(jī)溶劑而不溶于水，可隨脂肪被人體吸收，并在體內(nèi)儲存，排泄率不高。人體必需維生素主要包括 VA、VB1、VB2、VB6、VB12、VC、VE、VD3、VK3 等 13 個(gè)品種。 



維生素行業(yè)的上游主要是石油等基礎(chǔ)化工原料，下游主要用于飼料添加劑，在醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)也有應(yīng)用。 
 


維生素行業(yè)存在較高的技術(shù)壁壘，主要是在于中間體的合成，例如 VE、VA 的中間體和一些發(fā)酵用到的菌種，都存在很高的門檻。目前國內(nèi)維生素生產(chǎn)企業(yè)對 VB2、VB5、VD3 和 VC 的技術(shù)處于國際領(lǐng)先地位。不同的合成路線對經(jīng)濟(jì)效益有非常大的影響，維生素屬精細(xì)化工行業(yè)中少見的大產(chǎn)值產(chǎn)品系列，解決放大效應(yīng)問題是實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)化規(guī)模的難題，本行業(yè)屬大規(guī)模產(chǎn)業(yè)化項(xiàng)目，新進(jìn)入者即使擁有合成技術(shù)，也無法實(shí)現(xiàn)工業(yè)生產(chǎn)，難以取得規(guī)模經(jīng)濟(jì)?？偟膩砜?，每個(gè)品種中基本都存在巨頭壟斷的特點(diǎn)，行業(yè)集中度較高。 


供給端：環(huán)保高壓常態(tài)化，加速維生素行業(yè)產(chǎn)業(yè)整合與升級

環(huán)保高壓常態(tài)化，行業(yè)供給側(cè)收緊
維生素生產(chǎn)屬于高污染行業(yè)。化學(xué)合成鏈長，生產(chǎn)廢水成分復(fù)雜，有機(jī)物濃度非常高，處理難度非常大。前些年，由于我國環(huán)保法律法規(guī)尚不健全，監(jiān)管不完善，企業(yè)環(huán)保成本較低，全球維生素產(chǎn)能逐漸向我國轉(zhuǎn)移。

大量維生素項(xiàng)目的上馬使維生素供需關(guān)系迅速變?yōu)楫a(chǎn)能過剩狀態(tài)，生產(chǎn)企業(yè)之間價(jià)格戰(zhàn)、低成本競爭情況異常激烈。在環(huán)保政策不健全的外部條件下，壓縮環(huán)保成本就成為了維生素生產(chǎn)企業(yè)廣泛采用的競爭手段，部分企業(yè)環(huán)保投入不足，甚至故意通過偷排等違法方式降低成本，偷排行為不僅嚴(yán)重?cái)_亂了市場公平競爭環(huán)境，更對生態(tài)環(huán)境造成了惡劣影響。高消耗、高排污、惡性競爭，構(gòu)筑了一條危險(xiǎn)的產(chǎn)業(yè)鏈。

近年來，國家對環(huán)保問題的重視程度提升，首先是 2012 年，十八大報(bào)告將生態(tài)文明納入“五位一體”總體布局；隨后在 2013 年，十八屆三中全會要求加快生態(tài)文明制度建設(shè)，環(huán)保成為社會關(guān)注的熱點(diǎn)問題；在 2016-2020年“十三五”規(guī)劃中，環(huán)保地位空前提升，環(huán)保\綠色\美麗中國被納入“十三五”6 個(gè)重要目標(biāo)任務(wù)、5 大發(fā)展理念和 2016 年 8 大重點(diǎn)工作之中，100 個(gè)重大工程及項(xiàng)目中環(huán)保占到 16 個(gè)；十九大再次重申環(huán)保問題，強(qiáng)調(diào)加快生態(tài)文明體制改革，建設(shè)美麗中國的目標(biāo)。長期來看，環(huán)保將持續(xù)處于高壓態(tài)勢。 
 


在供給側(cè)改革的框架下，國家對于化工企業(yè)的環(huán)保監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)趨于嚴(yán)厲，新增產(chǎn)能進(jìn)入受到限制，部分產(chǎn)品面臨著中小企業(yè)退出。2016 年中央環(huán)保督察正式開始，維生素生產(chǎn)企業(yè)作為典型的高耗能高污染企業(yè)，受到的環(huán)保壓力很大。環(huán)保督察期間，大部分的維生素生產(chǎn)企業(yè)都受到了不同程度的影響，落后小產(chǎn)能更是基本被淘汰。環(huán)保政策趨嚴(yán)對于高污染的維生素工業(yè)意味著產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級的開始：一方面隨著落后產(chǎn)能的淘汰，行業(yè)供給端逐漸減少，供需關(guān)系將由產(chǎn)能過剩轉(zhuǎn)為緊平衡，甚至供不應(yīng)求；另一方面，小產(chǎn)能出清將使行業(yè)集中度提升，龍頭企業(yè)議價(jià)能力增強(qiáng)。兩方面因素共同作用形成中長期提價(jià)預(yù)期。

短期來看，由于國內(nèi)大部分維生素產(chǎn)能都集中在浙江、河北、山東等地，隨著今年 8 月份環(huán)保督察組進(jìn)駐浙江，疊加京津冀周邊大氣污染整治措施，行業(yè)開工率受到很大沖擊，造成了維生素供給端減少，帶動(dòng)了三季度維生素價(jià)格的大幅上漲。第四季度隨著供暖季的到來，環(huán)保壓力預(yù)期只增不減，將對維生素價(jià)格形成強(qiáng)有力的支撐，預(yù)計(jì)短期內(nèi)維生素價(jià)格整體仍將呈上漲態(tài)勢。

行業(yè)龍頭意外停產(chǎn)，刺激市場緊繃神經(jīng)
高溫檢修疊加環(huán)保趨嚴(yán)，行業(yè)供需關(guān)系本就緊張，特別是 8 月份第四次環(huán)保督察過后，大部分維生素品種庫存也處于較低水平。若業(yè)內(nèi)龍頭企業(yè)再因其他原因發(fā)生意外停產(chǎn)，將進(jìn)一步擴(kuò)大供需缺口，刺激產(chǎn)品價(jià)格大幅上揚(yáng)。對維生素 A 來說，8 月環(huán)保督察使行業(yè)開工受限，9 月的金磚會議使金達(dá)威生產(chǎn)受限，10 月帝斯曼瑞士工廠升級改造停產(chǎn) 6-8 周。行業(yè)供給端連續(xù)出現(xiàn)問題，產(chǎn)品價(jià)格本就處于不斷抬升的狀態(tài)，渠道庫存經(jīng)歷數(shù)月的消耗也處于較低水平。這種情況下，11 月 1 日巴斯夫檸檬醛工廠發(fā)生火災(zāi)，宣布不可抗力。維生素 A 供應(yīng)受制于檸檬醛，此次事故無疑將導(dǎo)致維生素 A 供應(yīng)進(jìn)一步收緊，價(jià)格很可能加速上漲。2017 年 9 月 19 日，廣濟(jì)藥業(yè)旗下湖北惠生發(fā)生火災(zāi)事故，預(yù)期將停產(chǎn)較長時(shí)間，VB6 價(jià)格應(yīng)聲抬漲。
資料來源：公開資料、中信建投證券研究發(fā)展部

需求端：養(yǎng)殖業(yè)回暖帶動(dòng)維生素下游飼料需求穩(wěn)步增長

產(chǎn)能基本過剩，剛性需求支撐
維生素行業(yè)是受供求周期理論調(diào)控的行業(yè)。維生素行業(yè)周期性受三方面因素影響：一、供給層面主要是由于產(chǎn)能擴(kuò)張和收縮的周期性。維生素價(jià)格的上漲提高了其毛利率，從而導(dǎo)致產(chǎn)品產(chǎn)能提升以及新競爭者進(jìn)入行業(yè)，隨著供給端增長，產(chǎn)能逐漸大于需求，直至產(chǎn)能過剩，則維生素價(jià)格達(dá)到頂點(diǎn)，后續(xù)行業(yè)寡頭開始采取停產(chǎn)、壓價(jià)等方式去庫存，淘汰其他競爭者，維生素價(jià)格下降，待價(jià)格達(dá)到底部后，又開始新一輪提價(jià)。二、畜牧產(chǎn)品周期性變化作為農(nóng)產(chǎn)品子類，畜牧產(chǎn)品符合經(jīng)濟(jì)學(xué)上所說的“蛛網(wǎng)模型”，即因動(dòng)物生長周期所帶來的滯后效應(yīng)使得供給和需求始終達(dá)不到均衡而呈現(xiàn)周期性。維生素下游第一大需求是用于飼料添加劑，因此畜牧業(yè)一定程度上導(dǎo)致了維生素呈現(xiàn)周期性變化（畜牧產(chǎn)量變化----飼料需求變化---VE、VA、VC 等維生素需求變化）。三、季節(jié)性因素與企業(yè)行為當(dāng)價(jià)格上漲時(shí)，經(jīng)銷商囤積貨物。當(dāng)價(jià)格下跌時(shí)，經(jīng)銷商消化庫存。
資料來源：公開資料整理、中信建投證券研究發(fā)展部

維生素行業(yè)下游主要用于飼料添加劑（71%），在醫(yī)藥、化妝品、食品等行業(yè)也有應(yīng)用。從全球范圍來說，使用最多的維生素就是 VA、VC 和 VE。中國已成為維生素工業(yè)大國，國內(nèi)產(chǎn)能為 25 萬噸-30 萬噸，大部分維生素素都處于產(chǎn)能過剩的狀態(tài)。維生素作為飼料添加劑，國家標(biāo)準(zhǔn)存最低限量，且只占飼料成本的的 1-2%，維生素下游需求比較穩(wěn)定。 
 

養(yǎng)殖業(yè)復(fù)蘇帶動(dòng)飼料需求穩(wěn)步增長
維生素是動(dòng)物機(jī)體生化反應(yīng)和新陳代謝的必需品，是維持動(dòng)物正常生理機(jī)能、保持動(dòng)物正常生長發(fā)育不可缺少的一種微量營養(yǎng)物質(zhì),動(dòng)物雖然對維生素需求量較微,但每一種維生素對動(dòng)物的作用是其它任何物質(zhì)所不可替代的,因此動(dòng)物若缺乏維生素,將產(chǎn)生明顯癥狀，如生長遲緩、生產(chǎn)力下降，抗病力減弱，甚至死亡。大多數(shù)維生素在動(dòng)物體內(nèi)不能合成，需從飼料中獲得，才能保證其正常生長發(fā)育和繁殖。此前的維生素價(jià)格全面地長期低利潤運(yùn)行，低于合理的價(jià)位。而維生素至今在營養(yǎng)學(xué)范疇沒有替代品，是畜牧生產(chǎn)必不可缺的原料，屬于剛性需求。維生素在飼料中的添加量很小，通常為 1-2%，占飼料成本比例非常小，因此飼料行業(yè)對維生素漲價(jià)的耐受力較高。2016 年我國飼料產(chǎn)量達(dá)到 2.1 億噸，同比增長 4.5%；2017 年 1-7 月，我國飼料產(chǎn)量達(dá)到近 1.7 億噸，同比增長 5.7%。飼料行業(yè)逐步擺脫低谷開始穩(wěn)定增長，為維生素行業(yè)的需求端奠定了堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。
醫(yī)藥及食品添加劑行業(yè)應(yīng)用
維生素對機(jī)體具有不可替代的作用，維生素缺乏將會導(dǎo)致多種疾病，因此維生素在醫(yī)藥領(lǐng)域具有非常重要的作用。隨著我國居民生活水平提高，老齡化進(jìn)程的加快以及我國城鄉(xiāng)居民醫(yī)療保險(xiǎn)并軌改革的推進(jìn)，我國居民對醫(yī)藥品的需求增長潛力巨大。從長期看，我國醫(yī)藥行業(yè)的增速將有望維持較高水平。中國的醫(yī)藥行業(yè)消費(fèi)增速一直快于全球水平，中國的醫(yī)藥消費(fèi)額在 2015 年達(dá)到了 7180 億人民幣，同比增長 6.85%。醫(yī)藥行業(yè)的穩(wěn)定增長將一定程度上帶動(dòng)維生素的需求。
食品添加劑，指為改善食品品質(zhì)和色、香和味以及為防腐、保鮮和加工工藝的需要而加入食品中的人工合成或者天然物質(zhì)。中國商品分類中的食品添加劑種類共有 35 類。主要包括：營養(yǎng)強(qiáng)化劑、食品用香料、膠基糖果中基礎(chǔ)劑物質(zhì)、食品工業(yè)用加工助劑。維生素在食品添加劑中主要應(yīng)用于營養(yǎng)強(qiáng)化劑、抗氧化劑（維生素 C、維生素 E）和著色劑等領(lǐng)域，廣泛應(yīng)用于乳制品、功能飲料、食用油、發(fā)酵食品、烘烤食品等產(chǎn)品。目前，在全球營養(yǎng)健康產(chǎn)業(yè) 1500 億美元的份額中，美國、歐盟、日本分別占比 34%、32%和 25%，相比之下我國占比還不足 5%。所以，我國營養(yǎng)強(qiáng)化劑及特殊營養(yǎng)食品市場潛力巨大，對應(yīng)食品用維生素市場未來發(fā)展空間廣闊。

海外需求增長，維生素出口穩(wěn)步上升
2016 年 3 月國務(wù)院發(fā)布《關(guān)于促進(jìn)醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展的指導(dǎo)意見》，意見指出發(fā)揮化學(xué)原料藥國際競爭優(yōu)勢，推動(dòng)維生素、青霉素等優(yōu)勢品種深加工產(chǎn)品出口，大力實(shí)施制劑國際化戰(zhàn)略。提高原料藥、制劑組合出口能力，培育中國醫(yī)藥知名品牌。建立并完善境外銷售和服務(wù)體系。加快國際合作步伐。貫徹落實(shí)“一帶一路”戰(zhàn)略，著眼全球配置資源，加快“走出去”步伐。采用多種合作形式，推動(dòng)醫(yī)藥優(yōu)勢企業(yè)開展境外并購和股權(quán)投資、創(chuàng)業(yè)投資，建立海外研發(fā)中心、生產(chǎn)基地、銷售網(wǎng)絡(luò)和服務(wù)體系，獲取新產(chǎn)品、關(guān)鍵技術(shù)、生產(chǎn)許可和銷售渠道，加快融入國際市場，創(chuàng)建一批具有國際影響力的知名品牌。

上世紀(jì) 90 年代中國維生素產(chǎn)業(yè)開始起步，通過扎實(shí)的研發(fā)積累，逐漸具備了發(fā)展的潛力。目前，我國已發(fā)展成為維生素產(chǎn)品生產(chǎn)和出口大國，在國際市場上具有舉足輕重的地位，維生素 C、維生素 E、維生素 B2、維生素 D3 等產(chǎn)品的生產(chǎn)技術(shù)及市場占有率均處于世界領(lǐng)先水平。2015 年中國維生素總產(chǎn)量 26 萬噸，占全球 70%以上。2016 年全年維生素出口數(shù)量同比穩(wěn)定上升，2017 年前三季度 B 族維生素中的 VB1、VB2 和 VB6 出口量顯著提升，出口的增長表明海外需求的增強(qiáng)。

維生素多品種提價(jià)，重點(diǎn)關(guān)注仍存提價(jià)預(yù)期的 VA、VB6、VC 及提價(jià)幅度巨大的 VD3、VB1、VB2、VB5、VH

此次維生素漲價(jià)行情主要是由于環(huán)保政策趨嚴(yán)導(dǎo)致的產(chǎn)業(yè)整合升級以及下游飼料行業(yè)回暖共同推動(dòng)的結(jié)果。根據(jù)當(dāng)下各維生素品種的漲幅以及持續(xù)時(shí)間，環(huán)保政策頒布實(shí)施情況，對于前期漲幅較高的品種，例如 VA、VD3、VB1、VB2、VB3、VB5、VB6、VH 和 VC，我們建議關(guān)注其對受益企業(yè)的業(yè)績貢獻(xiàn)及可持續(xù)性；對于后續(xù)仍存提價(jià)預(yù)期的品種，我們建議重點(diǎn)關(guān)注，例如 VA 由于帝斯曼停產(chǎn)計(jì)劃及巴斯夫火災(zāi)，VB6 由于廣濟(jì)藥業(yè)火災(zāi)，VC 由于河北地區(qū)冬季環(huán)保壓力大，很大可能延續(xù)漲價(jià)行情。

維生素 A

維生素 A 雖然可從動(dòng)物組織中提取，但資源分散，步驟繁雜，成本高。維生素 A 的工業(yè)合成，主要有 Roche和 BASF 兩條合成工藝路線。Roche 合成工藝的優(yōu)點(diǎn)是技術(shù)較成熟，收率穩(wěn)定，各反應(yīng)中間體的立體構(gòu)形比較清晰，不必使用很特殊的原料。缺陷是使用的原輔材料高達(dá) 40 余種，數(shù)量較大。該技術(shù)路線是維生素 A 廠商采用的主要合成方法。Roche 合成工藝相對較成熟，缺陷是需使用干鹽酸氣體，必須解決加壓下的設(shè)備腐蝕問題。我國主要是新和成、北大醫(yī)藥和吉林北沙采用 Roche 合成工藝路線。BASF 合成工藝明顯的優(yōu)點(diǎn)是反應(yīng)步驟少，工藝路線短，收率高。但工藝中的乙炔化，低溫及無水等較高工藝技術(shù)要求仍不能避免，核心技術(shù)難點(diǎn)是 Witting 反應(yīng)。BASF 公司對該合成工藝進(jìn)行了較長時(shí)間的改進(jìn)研究，成功解決了氯苯、金屬鈉、三氯化磷在甲苯中的反應(yīng)，實(shí)現(xiàn)了高放熱的 Witting 縮合瞬間完成和成功的回收套用。BASF 合成工藝主要的缺陷是需使用劇毒的光氣，對工藝和設(shè)備要求高，較難實(shí)現(xiàn)。國內(nèi)主要是浙江醫(yī)藥使用該合成法。

不管采用何種方法，β-紫羅蘭酮是維生素 A 生產(chǎn)的主要原料，而檸檬醛是合成β-紫羅蘭酮最重要的原料。檸檬醛的生產(chǎn)企業(yè)主要集中在德國和日本，其中巴斯夫占全球產(chǎn)能的 60%以上，因此維生素 A 的供應(yīng)總量一定程度上受到上述地區(qū)和企業(yè)的限制。

維生素 A 市場是典型的寡頭壟斷市場，主要生產(chǎn)廠家有帝斯曼、巴斯夫、安迪蘇、新和成、浙江醫(yī)藥和金達(dá)威。該行業(yè)技術(shù)壁壘較高，對經(jīng)驗(yàn)積累和工藝水平有很高要求，因此很難有新加入者。其全球總產(chǎn)能約 3 萬噸，需求約 25000 噸。國內(nèi)第四次環(huán)保督察涉及 VA 的主要生產(chǎn)省份浙江，京津冀大氣污染整治又波及山東，9月廈門金磚會議又使金達(dá)威生產(chǎn)受限?？傮w來看，近期環(huán)保事件影響了國內(nèi) VA 約 60%的產(chǎn)能，使 VA 供應(yīng)緊張。出口方面，8 月份巴斯夫檢修 4 周、帝斯曼宣布了 10 月份的升級改造計(jì)劃導(dǎo)致維生素 A 出口量在 8、9 月份出現(xiàn)激增。10 月份帝斯曼瑞士維生素 A 工廠開始升級改造，停產(chǎn)約 6~8 周，進(jìn)一步加劇了 VA 的供應(yīng)緊張。行業(yè)供給端連續(xù)出現(xiàn)問題，產(chǎn)品價(jià)格本就處于不斷抬升的狀態(tài)，渠道庫存經(jīng)歷數(shù)月的消耗很可能也處于較低水平。這種情況下，11 月 1 日巴斯夫檸檬醛工廠發(fā)生火災(zāi)，宣布不可抗力。維生素 A 供應(yīng)本就受制于檸檬醛，此次事故無疑將導(dǎo)致維生素 A 供應(yīng)進(jìn)一步收緊，價(jià)格很可能加速上漲。國內(nèi)維生素 A 市場價(jià)格從 2017 年初的 264 元/kg 上漲至 11 月 3 日的 530 元/kg，漲幅達(dá) 101%，后續(xù)價(jià)格很可能進(jìn)一步上漲。國內(nèi)維生素 A 生產(chǎn)企業(yè)中只有新和成配套了檸檬醛生產(chǎn)裝置，且能夠完全自給。

維生素 B1

國內(nèi)外維生素 B1 工業(yè)生產(chǎn)主要有丙二腈氨甲基嘧啶路線、丙烯腈乙酰氨甲基嘧啶路線、丙烯腈甲酰氨甲基嘧啶路線、微生物法合成等。丙烯腈甲酰氨甲基嘧啶路線是近兩年國內(nèi)工業(yè)化開發(fā)成功的最新路線，雖然路線較長，但成本較低，是目前國內(nèi)普遍采用的合成方法。

維生素 B1 目前全球產(chǎn)能約 10000 噸，需求約 7500-8000 噸，下游大部分用于飼料，其余在食品添加劑、營養(yǎng)品、醫(yī)藥等領(lǐng)域也有應(yīng)用。維生素 B1 下游需求基本上保持 3%-5%的增速穩(wěn)定增長，不過今年國內(nèi)維生素 B1出口量出現(xiàn)較大增長,1-9 月出口總量同比增長 20.6%，同時(shí)供給端方面因環(huán)保高壓出現(xiàn)收縮，打破了行業(yè)原本的供需關(guān)系。環(huán)保趨嚴(yán)一方面使維生素 B1 本身的開工率出現(xiàn)下降，另一方面也使原材料供應(yīng)緊張。2015 年下半年開始，維生素 B1 的價(jià)格就一直在抬升，至 2017 年 7 月價(jià)格已經(jīng)上漲到 380 元/kg，與 2015 年 9 月 200 元/kg的價(jià)格相比已經(jīng)接近翻倍。而 2017 年 8 月，維生素 B1 的價(jià)格迎來瞬間抬升，由 380 元/kg 暴漲至 630 元/kg，主要是中央環(huán)保督察所致：環(huán)保督察使行業(yè)內(nèi)落后小產(chǎn)能大部分出清，一方面大幅緩解了產(chǎn)能過剩的情況，另一方面也使龍頭企業(yè)市占率提升，議價(jià)能力增強(qiáng)。8 月份暴漲之后，由于國際市場出口量的下降，維生素 B1 價(jià)格有小幅回調(diào)，但隨著冬季取暖季的到來，維生素 B1 原材料將承壓，目前價(jià)格下調(diào)已經(jīng)停止，且有廠商開始提高報(bào)價(jià)，預(yù)期四季度價(jià)格仍將上漲。

維生素 B2

VB2 目前主要有兩種工業(yè)生產(chǎn)方法：一是生物發(fā)酵法，該法又分為傳統(tǒng)的酵母菌發(fā)酵法和新型的基因工程菌發(fā)酵法；另一種是化學(xué)半合成法，以 D-葡萄糖為原料經(jīng)發(fā)酵生成 D-核糖，再以 D-核糖為原料進(jìn)行化學(xué)合成。基因工程菌發(fā)酵法將是 VB2 生產(chǎn)的發(fā)展方向。酵母菌發(fā)酵法具有生產(chǎn)工藝經(jīng)濟(jì)有效、易于自動(dòng)化控制、產(chǎn)品無毒、純度高等優(yōu)點(diǎn)，當(dāng)前被廣泛用于 VB2 的工業(yè)生產(chǎn)。生產(chǎn)中主要以棉病囊菌、枯草芽孢桿菌和阿舒氏假囊酵母等作為核黃素生產(chǎn)菌種。

維生素 B2 上游制造原料主要是玉米，下游超過 70%用于飼料，其余為藥用和食品添加劑。維生素 B2 全球總產(chǎn)能約 11000 噸，需求約 7000 噸，需求端基本保持 3%-5%的增速穩(wěn)定增長。供給端方面，維生素 B2 屬于寡頭壟斷市場，全球主要生產(chǎn)企業(yè)包括廣濟(jì)藥業(yè)、巴斯夫和帝斯曼，三家合計(jì)占比超過 80%。去年，由于行業(yè)內(nèi)有圣雪大成等新增產(chǎn)能進(jìn)入，價(jià)格走勢較為低迷。今年 7 月份，生產(chǎn)廠家陸續(xù)進(jìn)入高溫檢修期，加之山東地區(qū)環(huán)保嚴(yán)查，維生素 B2 的供給出現(xiàn)收縮，同期出口量也開始大幅增加，行業(yè)供需關(guān)系發(fā)生變化，價(jià)格開始上挺并一直維持上漲態(tài)勢。目前維生素 B2 價(jià)格約 450 元/公斤，與 6 月末的 160 元/公斤相比已經(jīng)上漲 181%。后續(xù)隨著供暖季的到來，供給有可能進(jìn)一步收縮，再疊加國際市場出口回暖，四季度價(jià)格有望繼續(xù)上漲。

維生素 B3

維生素 B3 即煙酸，實(shí)際上煙酸和煙酰胺對生物體作用效果基本相同，所以經(jīng)常將煙酸和煙酰胺統(tǒng)稱為維生素 B3。過去維生素 B3 主要以 3-甲基吡啶合成，而 3-甲基吡啶與吡啶屬于聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，吡啶是制造農(nóng)藥百草枯的重要原材料。隨著百草枯禁令，吡啶產(chǎn)能嚴(yán)重過剩，眾多生產(chǎn)企業(yè)退出。又由于吡啶與 3-甲基吡啶屬聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，最終導(dǎo)致 3-甲基吡啶供應(yīng)不足。近年來維生素 B3 廠商紛紛改變合成路徑，以 3-氰基吡啶為原料生產(chǎn)，繞開 3-
甲基吡啶。

維生素 B3 下游 75%用于飼料，18%用于食品和保健品，6%用于醫(yī)藥，1%用于日化。目前維生素 B3 全球產(chǎn)能約 130000 噸，需求約 58000 噸，處于顯著產(chǎn)能過剩狀態(tài)。維生素 B3 國外產(chǎn)能約 50000 噸，主要生產(chǎn)廠家包括龍沙、凡特魯斯和吉友聯(lián)等；國內(nèi)產(chǎn)能約 80000 噸，主要生產(chǎn)廠家包括龍沙、兄弟科技、凡特魯斯、泓達(dá)生物、瑞邦生物、蘭博生物和崴尼達(dá)等。

維生素 B3 價(jià)格上漲原因與其他維生素品種有所不同，主要為原材料端發(fā)力。維生素 B3 主要生產(chǎn)原料為 3-甲基吡啶，而 3-甲基吡啶與吡啶屬于聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，吡啶是制造農(nóng)藥百草枯的重要原材料。2016 年 7 月 1 日，百草枯水劑迎來了國內(nèi)禁令，產(chǎn)量大幅下降直接導(dǎo)致吡啶產(chǎn)能過剩，眾多生產(chǎn)企業(yè)退出吡啶的生產(chǎn)，又由于吡啶與3-甲基吡啶屬聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，最終導(dǎo)致 3-甲基吡啶供應(yīng)不足，維生素 B3 生產(chǎn)成本上升價(jià)格上漲。3-甲基吡啶供應(yīng)不足的條件下，維生素 B3 生產(chǎn)企業(yè)開始改變生產(chǎn)工藝以繞開 3-甲基吡啶。目前通常采用 3-氰基吡啶路線，國內(nèi)兄弟科技、泓達(dá)生物、瑞邦生物等都配套了相應(yīng)的 3-氰基吡啶裝置，形成了一體化產(chǎn)業(yè)鏈，能夠有效控制成本，提高利潤率。

此前受環(huán)保督察以及秋冬霧霾防治影響，山東、河北地區(qū)環(huán)保壓力較大，吡啶企業(yè)生產(chǎn)受限，支撐成本面，維生素 B3 市場走強(qiáng)。但近期兄弟科技 13000 噸產(chǎn)能投產(chǎn)，市場供應(yīng)充足，且年底經(jīng)銷商出貨積極，市場走弱。

維生素 B5

維生素 B5 即泛酸鈣。泛酸鈣為手性化合物，分 D-泛酸鈣和 L-泛酸鈣兩種對映異構(gòu)體，其中只有 D-泛酸鈣具有生物活性。工業(yè)生產(chǎn)一般以β-氨基丙酸為原料合成，合成產(chǎn)物為外消旋體（兩種對映異構(gòu)體的混合物），經(jīng)拆分得到純品 D-泛酸鈣。

維生素 B5 上游合成原材料主要為β-氨基丙酸和泛解酸內(nèi)酯，下游 75%用于飼料，15%用于食品和保健品，10%用于醫(yī)藥。今年 10 月之前，維生素 B5 全球產(chǎn)能約 23000 噸，需求約 20000 噸，處于供需基本平衡的狀態(tài)，主要生產(chǎn)企業(yè)包括億帆醫(yī)藥、新發(fā)藥業(yè)、巴斯夫、帝斯曼和山東華辰。泛酸鈣需求端同樣無大幅波動(dòng)，環(huán)保趨嚴(yán)帶來的供給端收緊是價(jià)格上漲的主要驅(qū)動(dòng)因素。維生素 B5 生產(chǎn)企業(yè)大多數(shù)位于浙江、山東，屬于第四次環(huán)保督察范圍內(nèi)。8 月份督察組進(jìn)駐后維生素 B5 價(jià)格直線上漲，兩周之內(nèi)由 275 元/kg 上漲至 730 元/kg，漲幅高達(dá)165%。目前雖然第四次環(huán)保督察已經(jīng)結(jié)束，但隨著供暖季的到來，預(yù)期環(huán)保壓力并不會下降，尤其是對于山東的生產(chǎn)企業(yè)來說，環(huán)保只可能更加嚴(yán)厲。與其他大多數(shù)維生素品種不同，維生素 B5 在環(huán)保收緊之前產(chǎn)能并無大幅過剩，因此供給端的收緊對產(chǎn)品價(jià)格帶來的支撐作用尤其強(qiáng)，至 10 月中旬，維生素 B5 的價(jià)格仍然維持在 750 元/kg 的最高點(diǎn)。近期隨著兄弟科技 5000 噸產(chǎn)能的投產(chǎn)，B5 價(jià)格回落至 700 元/kg，預(yù)期后續(xù)仍有繼續(xù)回落的可能，但兄弟科技投產(chǎn)后，行業(yè)總產(chǎn)能為 28000 噸，需求/產(chǎn)能比仍為 70%以上，疊加取暖季環(huán)保壓力，預(yù)期回落幅度不會很大。

維生素 B6

國內(nèi)主要采用“噁唑法”合成 VB6。即以 N-甲酰丙氨酸乙酯為起始物,經(jīng)環(huán)合得到關(guān)鍵中間體 4-甲基-5-乙氧基噁，然后與親雙烯體進(jìn)行 Diels-Alder 反應(yīng),再經(jīng)轉(zhuǎn)化處理后得到維生素 B6，這一合成路線具有原料易得、收率高等優(yōu)點(diǎn)，極大地降低了 VB6 的生產(chǎn)成本。

目前維生素 B6 全球年需求量約為 7000 噸,總產(chǎn)能 9000 余噸。業(yè)內(nèi)產(chǎn)能格局比較穩(wěn)定，主要有天新藥業(yè)、羅氏維生素、宏新化學(xué)、廣濟(jì)藥業(yè)、萊特佳、帝斯曼等生產(chǎn)企業(yè)。近期，第四次環(huán)保督察和京津冀大氣污染治理對 VB6 的開工造成了較大影響，VB6 全部生產(chǎn)企業(yè)中，有超過 60%位于第四次環(huán)保督察和 2+26 城市范圍。

2017 年 9 月 19 日，廣濟(jì)藥業(yè)旗下湖北惠生藥業(yè)發(fā)生火災(zāi)事故，預(yù)期停產(chǎn)時(shí)間較長，加之同期出口量出現(xiàn)較大幅度增長，使 VB6 供應(yīng)緊張的局面進(jìn)一步加劇。今年上半年，VB6 的市場價(jià)基本在 240 元/kg 左右，從 7 月份開始，VB6 開啟漲價(jià)行情，7、8 月份分別小幅上漲 3.1%和 5.0%，9 月份一個(gè)月之內(nèi)暴漲 30%，10 月份至今已上漲 14%，且漲價(jià)行情仍在持續(xù)。目前價(jià)格 515 元/公斤，相比年初的 235 元/公斤已經(jīng)上漲 119%。

維生素 C

我國維生素 C 產(chǎn)業(yè)生產(chǎn)技術(shù)先進(jìn)，裝置規(guī)模大，集中度高，有自主知識產(chǎn)權(quán)，競爭能力強(qiáng)，擁有國際市場話語權(quán)。即便如此，維生素 C 領(lǐng)域的無序競爭仍使產(chǎn)業(yè)不可避免地陷入產(chǎn)能過剩-供過于求-低價(jià)競爭的惡性循環(huán)。工業(yè)生產(chǎn)中用到的主要原料有 D-葡萄糖、D-甘梨醇。當(dāng)前，中國廠商基本上采用兩段發(fā)酵法，此法有效降低了維生素 C 的生產(chǎn)成本，提高了生產(chǎn)效率。 
 

目前全球維生素 C 產(chǎn)能在 22 萬噸左右，需求約 18 萬噸。我國維生素 C 產(chǎn)能約 20 萬噸，占全球 90%以上，且僅我國產(chǎn)能就已經(jīng)超過全球需求，因此維生素 C 市場長期處于產(chǎn)能過剩狀態(tài)。近年來隨著環(huán)保趨嚴(yán)，維生素C 的供需格局正在發(fā)生改變：一方面是供給側(cè)改革帶來的落后產(chǎn)能退出使行業(yè)產(chǎn)能過剩狀態(tài)有一定緩解；一方面是我國維生素 C 產(chǎn)能中，有超過 60%位于河北和山東，今年京津冀大氣污染治理力度空前，上述兩城市又是治理重點(diǎn)，隨著 11 月供暖季的到來，維生素 C 生產(chǎn)企業(yè)很可能面臨較大的環(huán)保壓力使供給進(jìn)一步收縮。需求端方面，我國 VC 以出口為主，出口量穩(wěn)定。國內(nèi)需求方面，我國維生素 C 每年用量僅為 4000 噸左右，人均年用量不足 4 克，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于歐美發(fā)達(dá)國家的人均年用量 60-90 克，因而國內(nèi)維生素 C 市場潛力十分巨大。在供給收縮、需求端穩(wěn)步增長的情況下，年初至今，維生素 C 的價(jià)格已經(jīng)從 50 元/kg 上漲至 70 元/kg，漲幅 40%。近期河北、山東地區(qū)廠商環(huán)保壓力逐漸加大，已經(jīng)出現(xiàn)停產(chǎn)或限產(chǎn)的情況，市場穩(wěn)中偏強(qiáng)運(yùn)行，存在提價(jià)預(yù)期。

維生素 D3

維生素 D 主要存在于部分天然食物中。維生素 D3 主要由人體自身合成的，人體的皮膚含有 7-脫氫膽固醇，經(jīng)陽光照射后，就變成了維生素 D3，自身合成的維生素 D3 基本上能滿足自身需求。維生素 D3 主要生產(chǎn)原料為麥角固醇，國內(nèi) 80%的麥角固醇生產(chǎn)是以廢糖蜜為原料,經(jīng)過發(fā)酵、菌體破碎、皂化、萃取、結(jié)晶等工藝制得。

維生素 D3 目前全球有效產(chǎn)能在 7600 噸左右，需求約 6000 噸。維生素 D3 生產(chǎn)企業(yè)主要包括花園生物、帝斯曼、海盛化工、新和成和金達(dá)威。今年維生素 D3 供需格局發(fā)生變化，主要原因有：①維生素 D3 生產(chǎn)企業(yè)大部分位于浙江，因此第四次環(huán)保督察對維生素 D3 的開工造成了較大影響；②福建金達(dá)威受金磚會議影響開工受限；③環(huán)保趨嚴(yán)也使行業(yè)內(nèi)小產(chǎn)能陸續(xù)出清，供給進(jìn)一步收緊；④花園生物子公司下沙生物搬遷影響維生素D3 生產(chǎn)。綜合以上各種因素，今年維生素 D3 供需格局轉(zhuǎn)緊，價(jià)格自 6 月份開始迅速上漲，一個(gè)月之內(nèi)由 68 元/kg 暴漲至 435 元/kg。價(jià)格上漲后主要生產(chǎn)廠家控量發(fā)貨，渠道庫存不斷消耗，歷時(shí) 4 月后渠道庫存所剩無幾，生產(chǎn)廠家繼續(xù)提價(jià)：本周新和成報(bào)價(jià)為 620 元/kg，此前海盛制藥也大幅上調(diào)至 600 元/kg。由于下沙生物搬遷復(fù)產(chǎn)需要時(shí)間，預(yù)期維生素 D3 價(jià)格仍將上漲。

目前全球維生素 E 總產(chǎn)能約 13 萬噸，需求約 10 萬噸，下游需求量處于穩(wěn)定增長狀態(tài)。供給端生產(chǎn)企業(yè)主要有帝斯曼、新和成、浙江醫(yī)藥、巴斯夫和能特科技。維生素 E 產(chǎn)業(yè)核心技術(shù)在于中間體異植物醇及三甲基氫醌的合成。近期冠福股份的全資子公司能特科技在異植物醇和三甲基氫醌生產(chǎn)工藝上均取得突破性進(jìn)展，采用新工藝的 2 萬噸產(chǎn)能在今年 3 月份投產(chǎn)，對行業(yè)形成了一定沖擊，導(dǎo)致了上半年維生素 E 價(jià)格的下跌。今年 4月份能特科技曾發(fā)生爆炸事故，但對市場影響不大。8 月份以來，一方面受環(huán)保因素影響，維生素 E 原材料供應(yīng)緊張且行業(yè)開工受限且，供給端收窄；另一方面，國際市場上維生素 E 出口出現(xiàn)回暖，對需求端形成了有力支撐。兩方面因素共同作用使維生素 E 價(jià)格觸底反彈，近 1 個(gè)月價(jià)格已經(jīng)上漲 22%，且仍在繼續(xù)上漲。11 月 1日，巴斯夫檸檬醛工廠發(fā)生火災(zāi)停產(chǎn)。由于維生素 E 上游原料異植物醇主要由檸檬醛生產(chǎn)，檸檬醛供應(yīng)不足也會導(dǎo)致維生素 E 生產(chǎn)受限，疊加國內(nèi)冬季環(huán)保壓力，預(yù)期維生素 E 供給端將繼續(xù)收緊，價(jià)格很可能繼續(xù)上漲。

維生素 H

維生素 H 即生物素，也稱維生素 B7，是維生素行業(yè)中規(guī)模相對較小的品種，2015 年全球需求約 200 噸，我國產(chǎn)量約 233 噸，我國基本供應(yīng)了全球的需求。市場上維生素 H 一般分兩種規(guī)格，一種為純品，一種為 2%含量產(chǎn)品。一般情況下，衡量產(chǎn)能時(shí)為純品產(chǎn)能，計(jì)算價(jià)格時(shí)則多用 2%規(guī)格。維生素 H 合成較為復(fù)雜，是維生素中最后一個(gè)實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)的品種，技術(shù)壁壘相對較高。主要生產(chǎn)廠商包括圣達(dá)生物、海嘉諾、新和成、科興生物和浙江醫(yī)藥。

生物素需求端有超過 80%用于飼料行業(yè)，需求保持穩(wěn)定增長。近年來環(huán)保高壓導(dǎo)致生物素供給端收縮。今年 7 月底，科興生物停產(chǎn)檢修 50 天、安徽泰格停產(chǎn) 2 個(gè)月、海嘉諾預(yù)計(jì) 8 月份停產(chǎn)檢修一個(gè)月。消息一出，生物素價(jià)格應(yīng)聲上漲，一個(gè)月之內(nèi)從 68 元/kg 上漲至 225 元/kg。后續(xù)環(huán)保仍然持續(xù)高壓，近期廠家仍有提價(jià)，預(yù)期生物素價(jià)格仍有上漲空間。

維生素 K3

維生素 K3 的生產(chǎn)工藝主要以液相氧化法為主。在酸性介質(zhì)中用重鉻酸鈉氧化甲基萘制得甲萘醌，再經(jīng)磺化、精制等過程制得維生素 K3，在此生產(chǎn)過程中會產(chǎn)生大量的含鉻廢液。早期維生素 K3 生產(chǎn)工藝中產(chǎn)生的含鉻廢液得不到徹底處理，造成環(huán)境污染。近些年生產(chǎn)廠家在維生素 K3 和鉻鞣劑生產(chǎn)中采用聯(lián)產(chǎn)工藝，即將維生素 K3 生產(chǎn)過程中產(chǎn)生的含鉻廢液綜合利用，用于鉻鞣劑生產(chǎn)。

維生素 K3 下游與其他品種維生素類似，以飼料添加劑為主，兼有藥用和食品用。維生素 K3 全球產(chǎn)能約8500 噸，需求約 6000 噸，需求端較為穩(wěn)定，供給端的變化是行情的主要推動(dòng)因素。維生素 K3 的生產(chǎn)企業(yè)主要有兄弟科技、陸良和平、綿陽崴尼達(dá)等。其中，兄弟科技的產(chǎn)能為 3000 噸,全球市場占有率大約為 35%，是全球維生素 K3 的龍頭企業(yè)。維生素 K3 與鉻粉是聯(lián)產(chǎn)產(chǎn)品，一般情況下生產(chǎn) 1 噸 VK3 需要消耗 10 噸紅礬鈉，同時(shí)產(chǎn)出 18-20 噸左右鉻粉。近期受到環(huán)保壓力以及鉻粉市場低迷影響，廠家控量提價(jià)，10 月中旬之前維生素 K3價(jià)格一直處于上行通道；10 月下旬，受鉻礦石價(jià)格下行影響，維生素 K3 價(jià)格有小幅回落；目前受環(huán)保影響，原材料甲基萘、冰醋酸價(jià)格上漲明顯，維生素 K3 價(jià)格已經(jīng)企穩(wěn)，后續(xù)有上漲可能。

注：兄弟科技維生素 B3 原產(chǎn)能 5000 噸，新增 13000 噸產(chǎn)能于四季度投產(chǎn)，17 年以平均 8000 噸計(jì),維生素 H 產(chǎn)能以 2%規(guī)格產(chǎn)品計(jì)
資料來源：公開資料、wind、中信建投證券研究發(fā)展部

維生素產(chǎn)品占比高，價(jià)格彈性大
公司業(yè)務(wù)主要有營養(yǎng)品、香精香料和新材料三大板塊，其中營養(yǎng)品板塊主要是維生素產(chǎn)品。2016 年?duì)I養(yǎng)品板塊占公司營收和毛利比重分別為 68%和 76%。公司維生素 A、維生素 E、維生素 D3 產(chǎn)能分別為 6000 噸、25000噸和 1500 噸。年內(nèi)維生素 A 和維生素 D3 價(jià)格大幅上漲，近期巴斯夫檸檬醛工廠火災(zāi)宣布不可抗力，將推動(dòng)維生素 A 價(jià)格繼續(xù)上漲。公司作為國內(nèi)維生素 A 廠商中唯一配套了檸檬醛的廠商，獲利空間巨大。維生素 E 雖然年初跌價(jià)，但近期也在逐漸走強(qiáng)。，維生素 A 價(jià)格每上漲 100 元/kg 將增厚公司歸母凈利 3.8 億元，EPS 0.35 元；維生素 E 價(jià)格每上漲 10 元/kg 將增厚公司歸母凈利 1.6 億元，EPS 0.15 元；維生素 D3 價(jià)格每上漲 100 元/噸將增厚公司歸母凈利 0.5 億元，EPS 0.05 元。

蛋氨酸產(chǎn)線有望再造一個(gè)新和成
公司首期 5 萬噸蛋氨酸項(xiàng)目于 2017 年 1 月成功試產(chǎn)，2017 年 7 月完全達(dá)產(chǎn)，當(dāng)月產(chǎn)能利用率已達(dá) 97.86%，產(chǎn)品產(chǎn)銷率達(dá) 97.57%，已順利實(shí)現(xiàn)盈利。公司總共規(guī)劃蛋氨酸產(chǎn)能 30 萬噸預(yù)計(jì) 2020-2021 年全部建成投產(chǎn)，屆時(shí)有望貢獻(xiàn)營收約 60 億元，以 40%毛利率計(jì)算，將貢獻(xiàn)毛利約 24 億元，相當(dāng)于再造一個(gè)新和成。

香精香料保持高速增長
公司是國內(nèi)香精香料行業(yè)龍頭，主要產(chǎn)品包括芳樟醇系列、葉醇系列、二氫茉莉酮酸甲酯、覆盆子酮、檸檬醛等，市場地位全球領(lǐng)先。國內(nèi)香精香料市場預(yù)期將保持 10%左右的增速。除已有業(yè)務(wù)外，公司在香精香料板塊在建產(chǎn)能還包括 4000 噸麥芽酚、3000 噸戊基桂醛、1600 噸女貞醛、1000 噸苯樂戊醇以及 100 噸乙酸乙酯。隨著在建產(chǎn)能的逐步投產(chǎn)，公司香精香料板塊在未來幾年仍將保持 20%左右的增速。

PPS 項(xiàng)目占據(jù)天時(shí)地利
我國 PPS 需求量目前在 40000 噸/年左右，年均增速 20%。后續(xù)隨著環(huán)保趨嚴(yán)，除塵材料的市場空間勢必將增大，PPS 需求增速有望保持甚至進(jìn)一步提高。需求高速增長的情況下，我國 PPS 供給卻出現(xiàn)了意外情況，2014年國內(nèi) PPS 龍頭得陽科技資金鏈斷裂導(dǎo)致停產(chǎn)，使國內(nèi) PPS 供不應(yīng)求，每年大量進(jìn)口。公司 PPS 一期 5000 噸產(chǎn)能已經(jīng)于 2013 年投產(chǎn)，二期 10000 噸產(chǎn)能今年上半年已經(jīng)試生產(chǎn)。公司 PPS 項(xiàng)目之前已有產(chǎn)能 5000 噸，明年將會達(dá)到 1.5 萬噸，預(yù)期將增厚公司利潤 1.5-2 億元。

兄弟科技：三大維生素產(chǎn)品全線漲價(jià)，維生素 B5 高位投產(chǎn) 
 

多品種維生素龍頭，三大維生素產(chǎn)品全線漲價(jià)
公司維生素 B1、B3、K3 產(chǎn)能分別為國內(nèi)第三、第二、第一。17 年中報(bào)公司維生素業(yè)務(wù)占總營收比重 76%，占毛利比重 91%，為公司第一大業(yè)務(wù)。目前維生素 B1、維生素 B3 和維生素 K3 產(chǎn)品的市場價(jià)分別為 545 元/kg、60.5 元/kg 和 150 元/kg，我們預(yù)計(jì) 2017 年維生素 B1、維生素 B3、維生素 K3 全年均價(jià)分別為 471 元/kg、68.8元/kg 以及 141 元/kg。于 2016 年均價(jià)相比，分別同比上漲 48%、72%、135%。公司主要維生素產(chǎn)品產(chǎn)能包括維生素 B1 2000 噸、維生素 B3 18000 噸以及維生素 K3 3000 噸。維生素 B3 公司之前已經(jīng)具備產(chǎn)能 5000 噸，今年第四季度新增 13000 噸產(chǎn)能投產(chǎn)，并且配套了 3-氰基吡啶裝置，實(shí)現(xiàn)了原材料的完全自給。今年維生素 B3 產(chǎn)能以全年平均 8000 噸計(jì)，維生素 B1、B3、K3 價(jià)格每上漲 10 元/kg 將分別增厚公司歸母凈利 0.13、0.51、0.19元，增厚公司 EPS 0.024、0.095、0.036 元。

5000 噸維生素 B5 項(xiàng)目高位投產(chǎn)，占盡天時(shí)地利
公司 5000 噸維生素 B5（泛酸鈣）及其配套的 3,000 噸β-氨基丙酸和 1,000 噸的β-氨基丙醇項(xiàng)目已經(jīng)于 10月份投產(chǎn)，投產(chǎn)時(shí)維生素 B5 恰好處于價(jià)格高位，高達(dá) 750 元/kg，是 2016 年全年均價(jià)的 2.7 倍。投產(chǎn)后泛酸鈣價(jià)格雖有回落，但行業(yè)需求/產(chǎn)能比仍在 70%以上，疊加供暖季環(huán)保趨嚴(yán)影響，預(yù)期價(jià)格不會大幅下降。2017年以全年產(chǎn)量 1000 噸，售價(jià) 600 元/kg 計(jì)，將增加公司營收約 6 億元。

造影劑和香精香料項(xiàng)目打開未來成長空間
為沖破公司發(fā)展天花板，公司發(fā)展了造影劑板塊和香精香料板塊。造影劑板塊規(guī)劃產(chǎn)品主要為碘造影劑，規(guī)劃產(chǎn)能 1000 噸，預(yù)計(jì)于 2018-2019 年投產(chǎn)，屆時(shí)有望貢獻(xiàn)營收 7.4 億元。香精香料板塊公司規(guī)劃了年產(chǎn) 20,000噸苯二酚、31,100 噸苯二酚衍生物建設(shè)項(xiàng)目，對應(yīng)終端香精香料產(chǎn)品為香蘭素、乙基香蘭素，擬發(fā)行可轉(zhuǎn)債 7億元投建，目前發(fā)行申請已獲證監(jiān)會核準(zhǔn)。

金達(dá)威：維生素產(chǎn)品全線大漲 


公司維生素產(chǎn)品主要是維生素 A 和維生素 D3。維生素 D3 價(jià)格自 6 月起暴漲，一個(gè)月之內(nèi)由 68 元/kg 暴漲至 435 元/kg，上漲 5.4 倍，目前價(jià)格仍維持在高位，預(yù)期景氣周期至少持續(xù)一年以上。維生素 A 自 8 月份開始，先后受到第四次環(huán)保督察、京津冀大氣污染整治、廈門金磚會議、巴斯夫檢修及帝斯曼停產(chǎn)改造等一系列事件影響，價(jià)格持續(xù)走高。近期巴斯夫檸檬醛工廠火災(zāi)停產(chǎn)，可謂又給維生素 A 的行情添了一把火，預(yù)期第四季度維生素 A 價(jià)格仍將上漲。公司具備維生素 A 產(chǎn)能 2500 噸，維生素 D3 產(chǎn)能 600 噸。維生素 A 價(jià)格每上漲 10 元 /kg 將增厚公司歸母凈利 0.16 億元，EPS 0.026 元；維生素 D3 價(jià)格每上漲 10 元將增厚公司歸母凈利 0.04 億元，
EPS 0.006 元。

浙江醫(yī)藥：主要維生素產(chǎn)品價(jià)格看漲，業(yè)績彈性較大 


公司 2017 中報(bào)中合成維生素業(yè)務(wù)營收占比 30.61%以上，毛利占比 38.52%，占比較大。年內(nèi)維生素 A 和維生素 H 價(jià)格均出現(xiàn)大幅上漲，近期巴斯夫檸檬醛工廠火災(zāi)宣布不可抗力，將推動(dòng)維生素 A 價(jià)格繼續(xù)上漲；維生素 H 在 8 月份出現(xiàn)暴漲，一個(gè)月之內(nèi)從 68 元/kg 上漲至 225 元/kg，上漲 2.3 倍，目前維生素 H 價(jià)格企穩(wěn)，但隨著供暖季的到來，預(yù)期供給端將承壓，目前已經(jīng)有廠商開始提高報(bào)價(jià)。從目前的情況看，維生素 H 后續(xù)行情至少企穩(wěn)，樂觀估計(jì)價(jià)格有可能上漲。維生素 E 雖然年初跌價(jià)，但 7、8 月份開始，隨著出口回暖以及環(huán)保壓力的增大，維生素 E 行情企穩(wěn)回升。后續(xù)隨著冬季環(huán)保壓力以及巴斯夫火災(zāi)造成的檸檬醛供應(yīng)收緊，維生素 E 價(jià)格預(yù)期仍將上漲。公司維生素 A、維生素 E 和維生素 H 產(chǎn)能分別為 2700 噸、20000 噸和 1750 噸，維生素 A 價(jià)格每上漲 10 元/kg 將增厚公司歸母凈利 0.17 億元，EPS 0.018 元；維生素 E 價(jià)格每上漲 10 元/kg 將增厚公司歸母凈利 1.28 億元，EPS 0.133 元；維生素 H 價(jià)格每上漲 10 元/噸將增厚公司歸母凈利 0.11 億元，EPS 0.012 元。
來源：中信建投證券研究發(fā)展部

                                          孫曉云